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[金融八卦女] 人性在楼市上的疯狂度无法计算

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发表于 2016-9-28 02:16 | 显示全部楼层 |阅读模式

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今年全球十大房价涨幅最大的城市中,中国就占四席,如果仅从房价收入比或房价租金比来衡量,这些大城市的房价早已高得很离谱了。那么,该怎样来理解当今楼市的疯狂呢?

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文/李迅雷
来源/微信公众号 lixunlei0722


大家都知道牛顿说过这么一句话,我能算准天体运行的轨迹,却无法计算人性的疯狂度。据说牛顿因为买了当初大家都非常看好的南海公司股票,但最终由于南海泡沫破灭,牛顿巨亏了2万英镑,为此发出这番感慨。当前,中国一二线城市的房价也出现可观的涨幅,今年全球十大房价涨幅最大的城市中,中国就占四席,其中深圳和上海分居第一、第二。如果仅从房价收入比或房价租金比来衡量,这些大城市的房价早已高得很离谱了。那么,该怎样来理解当今楼市的疯狂呢?


为何楼市与股市的估值总是偏高


如果说,房价租金比(房价/年租金收入)相当于股市的市盈率,那么,房价收入比则有点类似于股市的市净率。从目前看,中国主要城市的房价租金比大约为38.5倍,上海、北京、深圳、厦门、南京则均超过50倍,说明一二线城市的房价上升过快,导致市盈率快速上升。按照国际标准,房价租金比在16.7-25倍之间(或租售比=月租金/房价,在1:200至1:300之间)是房价的健康区间,也就是超过25倍就是存在泡沫了。如日本尽管是负利率国家,但房价租金比在20-25倍之间,属于价值投资区域。因此,中国大部分地区的房价都已经步入泡沫区域了。


从房价收入比看,中国楼市的该指标也是领先于全球的。据国际货币基金组织的全球房价观察报告中说,2016年上半年全球各大城市的房价收入比深圳以38.36位居第一,北京以33.32位居第五,上海以30.91位居第六,广州以25.85位居第十。


实际上,不仅中国楼市存在泡沫,股市的泡沫也长期存在,即中国股市的整体市盈率和市净率水平长期处在较高位置。如目前尽管全部A股整体市盈率只有20倍,但市盈率中位数仍将近50倍,与中国一线城市的房价租金比一致,因为盈利率平均数是考虑权重因素的,由于大权重的银行等板块市盈率只有5-6倍,故很多高市盈率股“被平均”了,而市盈率中位数则更能真实反映A股的整体估值水平。这也意味着,中国股市的市盈率中位数要高于中国楼市的“市盈率”中位数。


当今大家都在谈论楼市泡沫,但实际上股市泡沫要比楼市更大,只是因为股市早已从5100多点的回落了40%,但楼市却已经持续上涨十七八年了,期间并没有出现过大幅回调。不过,尽管股市的波动幅度一直很大,但若从长期且等权重持有A股的投资策略看,其复合增长率甚至高于中国房价的年化涨幅。最具说服力的案例是,若自2004年购买刚设立的中证500ETF,持有至今年8月10日的累计收益率为540%,年化收益率为17%,也跑赢上海房价过去8年的年化涨幅。因为该ETF以中小市值股票为主,故不受大市值股票的估值水平下移影响。即便是在2007年股市的最高点6124点等额买入所有A股,持有至今的收益率也达到168%。


为何高市盈率的股票仍能长期维持如此之高的年化涨幅,核心原因是“资源稀缺”,这是证券市场的长期股票供给管制所致,即股票发行时常因股市的下跌而中断,发行规模的增长远低于货币规模的增长,存量上市公司中很多成为壳资源,通过不断注入新资产而提升估值,极少因经营亏损而退市。


相比股市,楼市的在供给上的管制要比股市少得多,地方政府在商品房的土地供给方面具有很大的自主权。尽管如此,由于住宅用地指标被严格管控,故随着部分大城市人口的不断集聚,住宅用地供给的稀缺性与股票供应的稀缺性有异曲同工之处。但这都是人为造成的。如上海的工业用地数量在城市建设用地中占比过大,郊区的工业用地又要占整个工业用地的三分之一,但这些工业用地所创造的产值不足上海工业总产值的10%。既然效率那么低下,为何不把部分工业用地转为住宅用地呢?更何况随着经济下行,去产能还将延续,就会有更多的工业用地出现闲置。


除了供给管制因素导致股市和楼市的估值水平偏高外,还通过维稳手段从需求端来维持股价和房价的较高的水平,如去年7月份的国家队入市,要求券商在4500点以下不减少股票的仓位等。在楼市方面,今年年初降低购房的首付比例,房产税自2010年试点之后,一直没有推出。


一轮完整牛市不会止步于价值实现


纵观各国股市和楼市的价格变迁过程,发现都会经历这样一个过程,从价值低估到价值实现,再从价值实现到价格泡沫,最后是泡沫破灭,价格走入低估区间,酝酿新一轮周期的启动。国内也是如此,如股市从1990至今,前后经历了五轮牛熊交替的过程,且每一轮下跌都是以“价值回归”为理由,但A股的高估却是常态。


不妨举一个20多年前国债期货的案例。很多人都因为当年国债期货的关闭是因为发生了327事件,而实际上327事件之前,该品种的价格是被低估的,即做多者发现价格并去实现价值,空头属于误判。因此,327事件之后,国债期货价格继续上行,但这就属于多头无理了,因为他们利用国债现货品种的稀缺进行“逼空”,如319品种的合理价格应该是165元左右,但他们把它拉高到200元以上。因此,国债期货的关闭是因为319品种的价格泡沫过大导致的。


中国目前房地产泡沫虽然已经非常明显,即楼市已经完成了从价格发现到价值实现过程,但泡沫究竟大到什么地步,确实很难衡量,只能说是区域性的泡沫过大,三四线城市房地产库存高企,即便有泡沫也不算大。东部的一二线城市房地产的库存已经大幅减少,故泡沫化程度或许比较大。


如前所述,单纯从估值角度看,楼市的整体估值水平低于股市,如主要城市房价租售比在38.5倍左右,超过25倍合理估值上限不远,只有个别大城市房价泡沫比较离谱;从居民买房杠杆率水平看,加杠杆的增速大幅上升,但居民房贷规模并不算大,今年年底余额大约20万亿,只有美国三分之一,今后加杠杆还有一定空间,前提是房价不出现大幅度下跌。我曾经测算过,居民的购房的杠杆率水平应该还可以提升15万亿左右,即占GDP比重大约到37%。


当前楼市其实也是结构性牛市,即一二线城市房价上涨,三四线基本不动,但去年是一线城市房价上涨凶猛,今年则传导至二线城市,今后会否继续向部分没有上涨的三线城市传导呢?


不可低估人性的疯狂


学者研究和预测楼市价格走势及泡沫何时破灭,总是基于一系列宏观指标和经验公式,但中国与其他国家相比,楼市的游戏规则比较独特,有些方面不具有可比性。比如,户籍制度及人口流向的限制政策在大部分国家都不存在;社会公共服务分配的不均衡等;因此,房价租金比或房价收入比可以衡量房价水平,但不能以此来预测房价何时见顶。


从2001年至2010年,澳门博彩业收入九年增加了10倍,其总额超过美国拉斯维加斯博彩业的三倍以上,这与一个国家或周边国家的人均GDP水平有关吗?如果有,似乎影响也有限,比较中国大陆和美国的人均GDP水平,也相差甚远。这说明,一旦游戏规则切换到赌博模式,参与者收入高低就不再对其投机行为有太大约束力。如中国股市去年的交易额要占全球股市交易额的三分之一,尽管中国投资者的资本规模不算大;而且,中国资金实力偏小的散户交易尤为活跃,要占到A总交易额的85%左右,故人性的疯狂度确实很难预料。同样道理,用房价收入比或房价租金比来判断一个理性的市场的拐点或有效,去衡量一个非理性的市场则无意义。


在期货市场上,90%的参与者是投机者,另外10%则为套期保值者或风险对冲者,它具有价格发现和套期保值两大基本功能,相对比较单纯,期货市场对金融和实体经济的相对冲击比较小,因此很少听说期货市场的疯狂导致系统性金融风险的爆发。在股市上,参与者中投资者与投机者的基本参半吧。在金融混业化时代,股市暴跌容易导致系统性金融危机的爆发,因为大型金融机构往往会参与其中,如果有几家大机构出现资金链断裂,就会引爆危机。


楼市的参与者,大部分应该是消费者,即住房具有消费属性,存在使用价值。除此之外,还有投资者与投机者,投资与投机其实很难区分,但前者应该更注重租金回报率,后者则更注重谋求价差收益。


作为消费者,对住宅既有刚性需求,又有改善性需求,他们在乎的是以相对低的价格买入。在90年代初,中国出现以商品短缺为特征的高通胀时代,消费者通宵排队买家电,因为预期家电价格会继续上涨,后来的事实证明,家电是最不能抗通胀了。房地产市相比资本市场的参与者,又多了一个消费群体,在住宅价格上涨的预期下,这三大群体的购买动力就会比资本市场更大。反之,在价格预期下跌的时候,由于消费需求的始终存在,房地产市场的跌幅一般也要小于股市。因此,一般而言,房地产市场的价格波动幅度要低于股市。


这轮房价的上涨,最明显的特征的是结构性上涨,这反映了中国经济在不同区域间的分化,凡是公共服务相对完备,就业机会多的城市,房价涨幅就大,反之就小。这可以解释经济下行而局部性房价上涨的内在逻辑:随着经济下行,去产能将导致一大批中小城市的衰落,人口流向大城市,如过去十五年来,河南和安徽的人口在不断外迁,但郑州和合肥的人口却在不断增加,而作为人口净流入的省份浙江和江苏,人口也进一步向省会城市杭州和南京集聚。这就比较容易解释郑州、合肥、杭州、南京等二线城市近期房价大涨的原因。


因此,我认为这轮经济下行过程中的楼市结构性牛市,最大的基本面就是经济区域性分化下的大城市化进程加快,同时城镇化则步入后期。不仅是人口向一二线城市集聚,而且资金也向大城市集聚,尤其是一线城市,所谓,一线城市的房价上涨,更多地体现为货币现象,因为人口流入被严格限制。


楼市的投资者或许是基于利率下行,人民币贬值的预期购买房子,寻求资产的保值增值;而投机者更多是基于住宅用地的“稀缺性”、政府不敢严厉打压楼市等因素。因为现有的土地政策如果不改变,则部分城市的住宅用地将耗尽,房地产的库存也会接近于零。此外,房地产对经济稳增长举足轻重,房地产又与银行信贷紧密挂钩,可以说,房地产绑架了中国经济。投机者正是谙熟于此,才敢在楼市泡沫十分明显的情况下不断加杠杆买入。


当前,楼市成为各路资金流入的投资、投机和消费热点,因此,人性就会在群体动力的作用下体现出疯狂地贪婪和冒险,但究竟这轮楼市的价格上扬还能走多远,确实很难度量,因为从价格低估到价值实现,是容易度量的,但如果考虑的“逼空”下的非理性因素,后面的价格就很难估算了,因为越来越多的人会相信“房价不败”的神话,除非政府有像当年关闭国债期货交易市场那样的勇气。


不管怎样,楼市终将会迎来繁华落尽、寂寞成殇的那一天,只是早晚而已,因为中国早就成为自有住房拥有率最高的国家之一。当投机的力量耗尽,人们会幡然醒悟,原来购房刚需会随着房价的下跌而突然消失,土地稀缺的故事是那么不靠谱;若干年后,当独生子女们把四位老人送进了养老院,会面对那几套的空置房产发愁,房地产也成为钢铁、水泥、煤炭等过剩产业之后的又一大过剩行业。以后的历史书,一定会描述今天这场仍在上演的荒诞剧。

END





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